Salesforce深度测评：增长停滞利润承压，AI故事还能讲吗？

在“AI替代论”持续施压的背景下，传统SaaS龙头CRM的财务表现始终是市场焦点。5月28日美股盘后，Salesforce发布了截至4月份的27财年第1季度财报。整体来看，这份成绩单只能用“平淡”概括——当季各项指标与市场预期差异不大，缺乏能引发叙事反转的惊喜或惊吓。

然而，后续指引却透露出一些偏弱信号：在收入未见明显加速迹象的情况下，公司对利润率的指引反而有所下调。直接看几个关键点：

一、增长表现：波澜不惊，AI拉动有限

本季核心业务——订阅收入约106亿美元，恒定汇率下同比增长12%，相比上季小幅加速了1个百分点。但需留意的是，这里面有并表Informatica的贡献。如果剔除这块，真实增速应该大体跟上季持平，并没有实质性的提速。

细分业务上，公司本季调整了披露口径，将原来的5个业务线合并为两大块：

一是偏传统应用的Agentforce Apps板块，本季恒定汇率下增长7%，和前几季的增速基本没变化，说明AI和Agent对公司传统业务的拉动效果依旧聊胜于无。

二是偏PaaS层的数据和平台板块，本季恒定汇率下收入同比增长23%，较上季小幅提速了2个百分点，看起来确实不错。但同样，如果剔除并表Informatica的贡献，真实的增速也就在10%左右。

所以，从各个角度去看，AI业务到目前为止对整体营收增长的实质拉动作用，依然不明显。

二、AI业务：利好集中在中上游

公司单独披露了AI相关的Agentforce & Data年化收入，本季达到34亿美元，环比上季增加了5亿。增幅不算高。其中，偏应用的Agentforce贡献了大约1/3，剩下的2/3则来自中间层的数据和平台业务。这其实匹配了当前AI产业的一个明显逻辑：AI对中上游（数据、平台）的利好更为直接，对终端应用反而可能形成替代或挤压。

截至本季，AI相关收入占公司总营收的比重从上一季的6.8%提升到了8%，继续小幅爬坡。但问题在于，如果AI带来的增量不能带动公司整体增长加速，那这个数字的意义就相当有限——更像是一块AI业务在取代非AI业务的内部“自噬”，而非真正的扩张。

三、领先指标：新签订单增速创两年新低

核心的前瞻指标——短期未履约合同余额cRPO为336亿美元，恒定汇率下同比增长13%，增速和上季完全一样。但深挖一下，本季新签订单金额仅约72亿美元，相比上季的205亿出现断崖式下跌，同比增速更是只有4%，这是自2025年第一季度以来两年内的最低点。

这个数据指向了一个现实：尽管Salesforce不断推出AI和Agent功能，但用户对公司服务的需求依旧不算强。

四、毛利率：持续走低，AI成本拖累明显

在营收增长起色不大的同时，毛利率却在继续下滑。本季整体毛利率为76.9%，环比已经连续四个季度走低，同比也下降了0.1个百分点。

更进一步看，核心订阅业务的毛利率下滑幅度更大，本季为81.6%，同比下降了1.1个百分点。这背后的逻辑很清晰：AI业务的毛利率要低于传统业务（毕竟算力成本更高）。这意味着，即便后续AI业务规模大幅增长，也不一定会带来等比例的利润增长，利润端反而可能提前承压。

五、费用控制不错，但现金流偏弱

所幸，本季的费用管控比较出色。合计费用支出约62亿美元，同比增长约10.6%，低于收入和毛利润的增速。其中，营销费用支出增长不足10%，低于市场预期的12%，研发费用增速稍高，这倒不难理解——毕竟要持续投入AI和新功能研发。

因此，尽管毛利率同比下降了0.1个百分点，但得益于费用率收窄了1.4个百分点，GAAP口径下的经营利润率反而同比走高，经营利润达到23.5亿美元，同比增长近21%，比预期高出约9%。单看经营利润，表现不差。

但市场更关注的自由现金流本季仅同比增长了3%，远低于市场预期的约8%的增速。这个差异的主要原因，就是前面提到的新增订单不多，当季确认的收入更多是对此前递延收入的消耗，而这些并不会带来当期现金流的增加。

六、天量股东回报：回购才是“大杀器”

正如市场一直看到的，在业绩难以起色的情况下，股东回报是维持投资人吸引力的主要手段。本季度内，Salesforce总共在股东回报上花了250亿美元！要知道，整个2026财年的总花费也才143亿美元。

其中，约271亿美元用于股票回购，使公司的总股份在本季度内同比减少了约10%；另外不到4亿美元用于股息分红。虽然这样的力度不太可能是常态，但对比公司目前约1450亿美元的市值，仅本季度的股东回报率就达到了17%，确实惊人。

海豚研究观点

综合来看，Salesforce当前的业绩状态可以用“不温不火”来形容，没什么大的看点。几个关键信息值得反复强调：

第一，增长端依然“死水一潭”。剔除汇率和并表影响后，真实营收增速在10%出头的低位徘徊。AI相关业务带来的收入，仍然不能实质性拉动公司整体的增长。虽然数据和平台业务的增速看起来更强，逻辑上也确实更受益于AI，但实际拉动效果非常有限。

第二，利润端提前承压。由于AI业务成本更高，营收增长没起色的同时，毛利率反而在下滑。合在一起，就是“既没增长、也没利润”的双输局面。

后续指引与展望

短期展望，公司指引下季营收增速在恒定汇率下为10%，较本季降速2个百分点，不及市场预期。而且，其中仅并表贡献就有超过4个百分点，这意味着原有业务的增速可能不足6%。同时，cRPO同比增速指引为13%（不变汇率），和本季度完全一致。两者加起来看，下季度AI仍然无法带来明显的营收增长提速。

利润方面，公司指引GAAP口径下摊薄EPS中值为1.75美元，隐含同比下滑超10%，远低于市场预期的大体持平状态。下季度同样是增长端没有明显提速，而利润承压的状态。

中期展望，对于整个2027财年，公司小幅上调了营收指引下限，但隐含的营收增速仍只有10%到11%，暗示后续几个季度增长会进一步减速。这主要是因为到四季度就不再有并表的利好。不过，从公司沟通来看，剔除并购后原有业务的增长在2027财年可能会有提速。

对2027年的指引变化主要在利润预期上：GAAP经营利润率从此前的20.9%下调至20.6%；而现金流增长指引更是从此前的9%到10%，大幅下调至4%到5%。这明确暗示，AI投入对利润率会继续产生压制。

最终判断

Salesforce当前的优势，主要是估值不算高，加上天量回购能够支撑估值底部。纯杀估值的下行空间不太大了。但问题在于，无论从当季表现还是市场调研来看，客户们对Salesforce提供的AI和其他产品的兴趣并不高。原因包括：多数企业整体的IT预算并未提高，且增量预算被AI占据，挤压了Salesforce等SaaS产品的空间；部分企业表示更倾向于直接使用灵活的Claude Code等工具，而非第三方的定制Agent；公司中间层服务的定价也缺乏明显吸引力。总的来说，短期缺乏增长催化剂，估值有底，但别抱太大期望。

以下为详细分析

一、口径微调，中间层重要性提升

从27新财年开始，Salesforce对财报披露口径做了一些微调。主要变化是将核心订阅收入的细分披露方式，从此前的5个业务线（Sales、Service、Marketing & Commerce、Platform、Analytics），合并为两大块：Agentforce Apps和Data 360 & Platform & Others。

Agentforce App更偏向SaaS定位，是直接面向用户的应用，包括原本的Sales、Service、Slack等。而Data 360 & Platform则更偏PaaS定位，主要是提供中间层的平台和数据服务，包括Data 360、新推出的Headless Platform、以及此前收购的Informatica、MuleSoft等业务。

调整口径的目的很明确：把更传统且增长更慢的SaaS应用，与目前AI时代增长较快的数据和平台业务清晰地区分开，希望市场能更专注于对后者的跟踪。

二、营收增长依然“死水一潭”，AI利好没体现

增长端，本季Salesforce的核心业务——订阅收入约106亿美元，在恒定汇率下同比增长12%，相比上季增速小幅加速了1个百分点。但根据披露，并表Informatica在本季对收入的拉动效果比上季更显著，因此剔除并表影响后，实际增速只是大体持平。

按新口径来看，偏应用的Agentforce Apps收入恒定汇率下同比增长7%，和此前季度增速基本没有变化。AI和Agent对公司传统业务的拉动作用，依然聊胜于无。而偏PaaS层的数据和平台板块，本季恒定汇率下收入同比增长23%，较上季的21%继续小幅提速，但剔除并表Informatica的贡献，真实增速也仅10%左右，同样没有体现AI有明显的拉动作用。

加上约5.4亿美元的专家服务收入，本季公司总营收约106亿美元，恒定汇率下增长12%，相比上季加速1个百分点。剔除并表利好后的真实增速近9%，而上一季大约是8%，可以说增长态势非常平稳。

三、新增订单增速创新低

领先指标方面，短期未履约合同余额cRPO本季为336亿美元，恒定汇率下同比增长13%，增速和上季完全一致。但是，本季新签订单金额仅约72亿美元，相比上季的205亿出现断崖式下跌，同比增速仅为4%，是自2025年第一季度以来两年内的增速最低点。这说明公司服务的需求确实不够强劲。

四、增长没起色，毛利还承压

在营收增长起色不大的情况下，由于AI业务占比走高，公司的毛利率继续呈现明显下滑趋势。本季整体毛利率为76.9%，环比连续四个季度走低，同比也下滑了0.1个百分点。

实际上，核心订阅业务毛利率下滑幅度更大（专家服务业务的毛亏损本季有所改善），本季为81.6%，同比下降了1.1个百分点。背后的原因不难理解：AI业务所需的算力成本更高，同时相关业务的收入定价尚未完全从基于席位收费转向基于用量收费，导致成本和收入之间存在不匹配。

受此影响，本季总毛利约85.6亿美元，同比增长13.2%，稍稍低于市场预期。

五、控费守住利润，但现金流不好

所幸本季的费用管控比较出色，合计支出约62亿美元，同比增长约10.6%，低于收入和毛利润的增速。具体来看，本季营销费用支出同比增长近10%，低于市场预期的12%；管理费用同比增长约6%；研发费用增速稍高，为11.4%，主要是为了研发AI等新功能。

整体上，除了研发支出增速稍高，其他费用都比较克制。因此，虽然毛利率同比下降了0.1个百分点，但费用率收窄了1.4个百分点，本季GAAP口径下经营利润率同比走高约1.3个百分点。经营利润约23.5亿美元，同比增长近21%，比预期高出约9%。

但市场更关注的自由现金流本季仅同比增长了3%，远低于市场预期的约8%的增速。现金流和经营利润增速之间的差异，主要是由于本季新增订单不多，新入账的现金也较少。

来源：互联网