智谱与Minimax市值对比：相差超4000亿港元

5月29日收盘，智谱股价上演了一场惊心动魄的过山车行情——盘中最高飙涨超过23%，最终却以-1.42%收盘，全天振幅超过20%。 不少投资者都在问：到底发生了什么？ 截至当天收盘，智谱市值突破7000亿港元，从年初至今累计涨幅超过1000%，也就是翻了10倍。同一天，MiniMax微涨0.36%，收盘价840港元，市值2634.54亿港元。 简单算一下，前者市值已经是后者的近2.7倍。但看看2025年的营收数据：智谱全年收入7.24亿元软妹币，MiniMax为5.69亿元——比值仅为1.27倍。而且这两家公司都是在2026年1月登陆港交所，目前都处于巨亏状态。 问题来了：同期上市、营收规模相近、业务高度相似的两家公司，资本市场的态度为何如此截然不同？

01、相似的成绩单

如果只看2025年的年报数据，智谱和MiniMax更像是一对处境相似的“难兄难弟”，而非实力悬殊的对手。 智谱全年总收入7.24亿元，同比增长131.9%；MiniMax全年总收入7903.8万美元（约合5.69亿元），同比增长158.9%——MiniMax的增速反而更快。亏损方面，智谱经调整净亏损31.82亿元，MiniMax则为约2.51亿美元（约17.3亿元）。 两家核心业务的差异，体现在毛利率上：智谱综合毛利率41%，MiniMax为25.4%，相差约16个百分点。智谱毛利率更高，主要因为本地部署、企业级Agent和通用大模型业务占比更高；MiniMax的收入更多来自AI原生产品和海外市场，开放平台及企业服务虽然增长迅猛，但2025年还不是收入主力。 由于港股不强制披露季报，两家都没有发布正式的一季报。不过，从管理层在业绩说明会以及运营更新中透露的数据来看，两家公司的增长势头都非常惊人。 智谱CEO张鹏在3月31日的业绩会上透露：2026年一季度，API调用定价累计上调83%，但调用量依然增长了400%，截至3月ARR（年化经常性收入）已突破2.5亿美元——典型的“量价齐升”。 MiniMax则在5月28日披露了最新运营数据：全球企业和开发者客户超过100万（半年增长5倍），全球用户规模约3亿，过去两个月ARR实现了超过100%的增长。以2月披露的ARR超过1.5亿美元为基数推算，当前ARR已超过3亿美元。 用市销率（PS）来衡量：智谱7000亿港元市值对应7.24亿元收入，PS约890倍；MiniMax 2625亿港元市值对应7903.8万美元收入，PS约425倍。两者都远高于成熟科技公司的常规估值区间。 如果改用最新ARR口径重算：智谱2.5亿美元ARR约合19.5亿港元，对应7000亿市值，约为360倍ARR；MiniMax按当前ARR超过3亿美元、约合23.4亿港元计算，对应2625亿市值，约为110倍ARR。从这个角度看，MiniMax相对便宜一些，但两家都处在极高的估值区间。 作为对比，OpenAI最新一轮融资后的投后估值为8520亿美元。若按2025年全年收入约130亿美元估算，对应PS约66倍；若按年化收入超过200亿美元估算，对应倍数约43倍。即便采用更乐观的口径，智谱和MiniMax的估值溢价依然相当突出。

02、分道扬镳

从财报数字看，能得出的结论其实很简单：两家都不便宜。但完全无法解释，为什么两家公司的估值差距会如此之大。 从K线图来看，两家公司的走势分歧发生在三月中旬。 图片由AI辅助生成 3月18日，两家公司同步大涨。当天，阿里云宣布对AI算力、存储等产品最高涨价34%，百度智能云随后跟进——市场判断，这意味着AI推理需求、Token调用量和算力供需紧张的逻辑正在被价格验证。港股AI产业链午后集体拉升，智谱收涨19.47%，MiniMax收涨19.85%。 但这一天的意义对两家公司并不完全相同。MiniMax恰好也在当天发布了新一代模型M2.7，盘中一度涨超28%，触及1330港元的上市以来高点。 而智谱当天没有任何自身的利好消息，更多是被AI算力涨价和MaaS商业化预期所带动。 分歧随后开始显现。MiniMax在3月18日冲高后进入调整，此后再也没有有效回到那个高点。 智谱则在短暂调整后，等来了新的基本面催化。3月31日晚，智谱发布上市后首份年报，管理层在业绩会上披露：截至2026年3月，MaaS API ARR已达约17亿元软妹币，约合2.5亿美元；一季度API调用定价提升83%，但调用量仍增长400%。这组“量价齐升”的数据，无疑强化了市场对智谱未来的想象空间。 “Token调用—API收入—毛利率改善”的商业闭环，刚好踩中了全球Coding Agent、Agentic AI和企业API调用放量的交易主线。研报也在放大这种预期——中金随后将智谱目标价上调至900港元，理由是API ARR大幅超预期，Agentic AI需求放量，并同步上调了2026年和2027年的收入预测。 4月1日，智股价再次大涨31.94%，此后沿着新的上涨趋势线运行，并在此后的4月中旬盘中突破1000港元。截至5月29日，股价已突破1500港元。 而MiniMax的增长关键词更多是：海外用户增长、C端、多模态产品。受利好兑现、价格战担忧和盈利能力不确定性的压制，股价表现疲弱。

03、Agentic AI 的王座才是关键？

一位二级市场的资深分析师说得直白：“现在市场最大的关注点是模型的coding能力。” 大洋彼岸，OpenAI的最强对手Anthropic已经成为智谱的对标方向。5月28日，Anthropic宣布完成650亿美元H轮融资，投后估值9650亿美元，超过了OpenAI此前的8520亿美元，成为全球估值最高的AI创业公司之一。 与Anthropic对标，“编程能力全球领先”，是资本市场愿意为智谱支付更高溢价的核心逻辑之一。过去两年，AI编程领域引用最多的基准是SWE-bench系列评测：给AI一个真实的GitHub仓库，提交一个bug报告，看它能否独立生成正确的修复补丁。 在SWE-bench Pro上，智谱的GLM-5.1以58.4%的通过率拿下全球最高分，高于GPT-5.4的57.7%和Claude Opus 4.6的57.3%。而MiniMax披露，其M2.7在SWE-Pro上的得分为56.22%，并在VIBE-Pro、Terminal Bench 2等工程类评测中也取得了较高分数。两家公司旗舰模型的差距依然不大。 问题在于，这个benchmark已经接近饱和了。2026年4月，OpenAI在官方博客中公开承认：SWE-bench Verified已无法有效区分前沿模型的能力差异。 2026年5月27日，旧金山数据公司Datacurve发布了DeepSWE——一个为揭示前沿编程Agent真实能力差异而设计的新基准。它与SWE-bench的关键区别在于：113道题全部由工程师从零原创编写，从未出现在任何公开代码库中（零数据污染）；任务横跨91个仓库、5种语言；提示词只有SWE-bench Pro的一半长，但参考解决方案的代码量却是后者的5.5倍。这意味着模型没法靠记忆蒙对，必须真正理解跨文件依赖，并自主规划修改路径。 结果如上图所示：GPT-5.5以70%±4%断层领先，Claude Opus 4.7得54%±5%，月之暗面Kimi K2.6为24%，小米MiMo V2.5 Pro为19%，智谱GLM-5.1得18%，DeepSeek V4 Pro为8%。在DeepSWE的官方博客中，MiniMax M2.7参与了评测，但没有显示在这个榜单上。参与测评的共有16个模型，榜单上只列出了前12个。 这个结果对中国大模型来说并不友好——在长链路、零污染的真实工程任务上，中国大模型与GPT-5.5之间出现了3到4倍的能力差距。 当然，DeepSWE自身也有明显的局限性，发布之后也引发了不少争议。样本量只有113题，偏小；±4-5%的误差带在低分区间影响很大；所有模型都用统一的mini-swe-agent框架测试，而非各自的原生工具链，可能会系统性压低各家模型的上限。此外，用以判定SWE-bench Pro“作弊”行为的主体本身也是另一个LLM，存在幻觉风险。 Datacurve作为一家为大模型提供训练数据的公司，与OpenAI的商业距离比与Anthropic更近。这意味着“GPT清白、Claude作弊，GPT更优”的结论，多了一层需要审慎看待的利益背景。 但换个角度看，这也说明了一个问题：在模型能力这件事上，光靠benchmark很难得出确定的评价。DeepSWE确实“能看出一定的问题”，但它同样“说明不了本质问题”。那么，那4000亿港元的市值鸿沟，究竟从何而来？

04、市场在为叙事定价？

如果一定要追问这是不是“市场不理性”，答案可能更复杂。几个经典的金融理论，也许能解释这种背离。 第一个是耶鲁大学罗伯特·席勒提出的“叙事经济学”：资产价格常常不是被数字驱动，而是被能够传播的故事所驱动。智谱的故事正好踩在了全球Coding Agent、Agentic AI的交易主线上。MiniMax的故事则很难被压缩成一个单一的交易主题。在主题驱动的市场里，叙事越集中，越容易吸引资金。 再看一下同在港股上市的小米和阿里。截至2026年5月28日，阿里巴巴股价约121.8港元，总市值约2.3万亿港元；2025财年收入9963.47亿元，按收入计算的PS约2倍。小米集团截至2026年5月27日股价约28.40港元，总市值约7400亿港元；2025全年收入4573亿元，PS还不到2。 而智谱在5月29日超越了小米的市值。但小米的收入是智谱的约630倍。Qwen和MiMo大模型并不差，但放在阿里和小米身上，反而成了市场认为的“负资产”。 第二个是凯恩斯的“选美理论”——投资者买的是自己判断别人会去买的资产。这句话有点绕：当智谱被默认为“中国大模型中Agentic AI王座”最可能的候选人，资金便会自我强化地向它聚集。 第三个是索罗斯的“反身性”：股价上涨→机构把目标价上调到900港元→研报与关注度增加→更多资金买入→股价继续上涨。与此同时，高估值本身又会反过来改善基本面：更便宜的融资、更强的人才吸引力、更高的客户信任度。 最后一个角度，是把这种估值看作“实物期权”。当PS高达890倍、ARR倍数高达360倍时，市场可以说是在买一张“赢家通吃”的看涨期权——王者拿走全部期权溢价；其它选手，则按一家普通公司来定价。 在市场选定的叙事之下，4000亿的差距似乎能够自洽。 但话说回来，这究竟是一次合理的期权定价，还是一场席勒意义上的“叙事泡沫”？只能交给更长的时间、更多的现金流来回答。从理性的角度看，两家主营业务如此相似的公司，估值逻辑的分叉显然并不理性，最终应该还是会趋近。基本面更好的那家，可以享有合理的溢价，但不该是千亿市值的差距。 AI的发展，是一场“快速”的长跑。速度和耐力，都要求极高。每一家模型企业都在高强度的技术研发节奏中奔跑。资本市场，也在长跑竞速中剧烈波动。

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