近期市场传言，美国证券交易委员会（SEC）正在对稳定币BUSD的发行商Paxos展开调查，其焦点或在于BUSD是否属于未注册的证券。这一动向在整个加密货币社群中引发了轩然大波。事实上，稳定币与证券之间的界限，可能比大众想象的更为模糊。
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社群疑惑：稳定币不符合豪威测试吗？
加密货币领域的一个基本法律常识是“豪威测试”（Howey Test）。这一准则源于1946年SEC起诉豪威公司（Howey Company）的经典判例，是用于判断某项资产是否构成“投资契约”进而被定性为证券的四项标准，其内容包括：
- 存在资本投入；
- 资金投入一个共同事业；
- 期待从投资中获取利润；
- 利润的获得主要依赖发起人或第三方的努力，投资者不直接参与经营。
许多社群成员因此感到困惑：像USDT、USDC这样不直接提供利息回报的稳定币，如何能被视为证券呢？
法律定义：证券的范畴远超豪威测试
然而，稳定币与证券的法律关联，或许比单纯套用豪威测试更为深刻。需要明确的是，豪威测试是用于解释特定产品是否构成“投资契约”的工具。但是，在美国《1933年证券法》中，对“证券”的定义极为广泛。
该法律条文将“证券”一词定义为任何票据、股票、国库券、债券、债务证明，以及任何利润分享协议、投资契约、期权等。通常，任何与利息或投资工具有关的权益证明，都可以被纳入证券范畴。这还包括任何利益证明、担保、认购或购买上述任何一项权利的凭证。
对此，风险投资创办人Adam Cochran评论指出，这个定义的广泛程度，足以让SEC在愿意的情况下，将许多资产纳入监管。他认为：“实际上，存在一整个专门研究证券法的领域，而不仅仅依靠一个豪威测试来定义证券。”
稳定币：更像货币市场共同基金？
那么，稳定币的法律属性可能接近什么呢？Adam Cochran提出了另一个视角：由于BUSD、USDC、USDT等完全储备稳定币背后的资产组合通常持有国债等工具，这使得它们更像是一种“货币市场共同基金”（Money Market Mutual Funds, MMMFs）。
根据国际货币基金组织（IMF）的解释，货币市场共同基金（MMMFs）是由公司提供的一种证券，它投资于商业票据、存款证明、国库券与回购协议等短期、高流动性工具。在美国，MMMFs正是受到SEC严格监管的投资工具。
这类基金通常投资于流动性高、期限短且信用品质好的工具。虽然它不保证份额价格绝对固定，但管理人力图将其净值稳定在恒定水平，通常每股保持1美元。无论是运作模式还是追求“价格稳定”的目标，都与主流稳定币的储备结构与定价机制高度相似。
核心争论：没有利息就不是证券？
针对“持有稳定币不赚取利息，就不该是证券”的普遍看法，Adam Cochran提出了反驳。他认为一个金融产品是否被定义为证券，并不取决于它是否提供优厚或显性的回报。
关键在于其法律关系的实质。他指出，如果存在“他方为你持有或保存价值，而你信赖他们的行为”这一核心事实，那么许多豁免条款就不再适用，该产品就可能被认定为证券。换言之，用户将资金（价值）托付给稳定币发行商，并信赖其通过管理储备资产来维持币价稳定，这种“信赖他人努力以保全价值”的关系，正是证券法可能关注的核心。
